¿Qué ve el Banco Central que no está viendo el mercado?

Mientras el mercado espera un segundo semestre en que la economía ande más lento, sorpresivamente el Banco Central elevó su proyección para el crecimiento 2018 a 4%-4,5%. “Tratamos de ser lo más realistas posible”, dijo el presidente del organismo, Mario Marcel.

Algo que al Banco Central (BC) no le gusta hacer es sorprender al mercado y por eso va anticipando cuidadosamente sus próximos pasos. Pero al presentar el Informe de Política Monetaria (IPoM) de septiembre, la sorpresa fue inevitable: cuando lo habitual a esta altura del año es que el BC acote su rango de crecimiento previsto para Chile (fijado en el anterior IPoM en 3,25%-4%), lo que hizo fue romper esa práctica y elevar la estimación completa de todo el rango: ahora a entre 4% y 4,5%.

La nueva proyección es superior a la que tiene la OCDE (fijada en mayo en 3,6%) y también el FMI, que en julio se alineó con la estimación del Gobierno de 3,8% para este año. El Ejecutivo ajustará su propia proyección a fin de mes, cuando presente el Presupuesto. La encuesta de expectativas económicas, que recoge el consenso del mercado, prevé 4%; mientras que la recogida por Bloomberg entre analistas está en 3,8% promedio.

Más aún, tras los últimos registros de la actividad sectorial para julio informados por el INE la semana pasada, especialmente la contracción de 1,6% en la producción industrial y el avance de apenas 0,1% en las ventas del comercio, los economistas se habían vuelto más pesimistas sobre la evolución de la actividad. Ello, en línea con la variación anual de 3,3% del Imacec para ese mes informado poco antes del IPoM y la lectura compartida respecto de una moderación del crecimiento en la segunda mitad del año, asociada a bases de comparación más exigentes, un precio del cobre más bajo y la incertidumbre que generan las represalias arancelarias.

Una vez conocido el IPoM, los economistas comenzaron a buscar detalladamente las razones para este mayor optimismo del BC respecto del crecimiento de 2018. Las otras revisiones no causaron tanto impacto. Por un lado, para 2019 mantuvo la proyección para el PIB y para 2020 disminuyó levemente. En cuanto al alza en la inversión, elevó la proyección 2018 a 5% desde el 4,5% anterior, y reiteró un pronóstico de incremento de 4,5% en 2019.

Para la inflación total estimó que llegará a 3,1% (0,3 puntos porcentuales por sobre lo avizorado en el IPoM anterior) y toma como supuesto de trabajo que la tasa de política monetaria (TPM) aumentaría “en los próximos meses”, para  ubicarse entre 4% y 4,5% en 2020. El presidente del organismo, Mario Marcel, recordó que en 2013 comenzó a reducirse la TPM y se ha mantenido en rango bajo, pero “a cinco años de iniciado este proceso, la evidencia confirma que la economía no necesita un impulso monetario tan expansivo, lo cual es una buena noticia”.

Miren los fundamentos

El mayor crecimiento proyectado para este año tiene explicación. “Los datos conocidos en los últimos meses han dado cuenta de un crecimiento económico mayor al previsto y de una inflación que ha consolidado sus perspectivas de convergencia a la meta. Esto, en un contexto de sorpresas positivas en varios sectores económicos, una revisión al alza del crecimiento potencial y un cierre más rápido de la brecha de actividad”, detalló el IPoM.

El propio presidente del organismo, Mario Marcel, se encargó se profundizar las explicaciones. Departida, descartó que la proyección de crecimiento fuera optimista. “Tratamos de ser lo más realistas posibles. En otras ocasiones nos han dicho que somos pesimistas”, afirmó, destacando el mayor ritmo de crecimiento que han tenido la inversión, el consumo y las exportaciones.

Añadió que el rango proyectado para 2018 considera “cosas que ya ocurrieron este año”, como el crecimiento de 4,8% en el primer semestre (5,2% en segundo trimestre) con avances generalizados en distintos sectores, además del hecho que “todos los componentes de la demanda interna están teniendo un dinamismo algo mayor a lo que habíamos previsto”. Agregó que el rango “es compatible con un segundo semestre con un crecimiento en 12 meses menor que el del primer semestre”; es decir, entre 3,1% y 4,2%.

Sobre el “bajón” en las cifras de julio, aclaró que “no es una sorpresa, es lo que estamos esperando en términos de la dinámica para segundo semestre” y enfatizó que en el Imacec de julio se ve cómo el sector no minero crece 3,8%, mientras el asociado a la minería cae 2,1% por “factores puntuales” en algunas explotaciones.

Marcel también destacó como una “sorpresa positiva” el mayor dinamismo de la inversión, en especial en maquinaria y equipos, “que supera al crecimiento del PIB en nuestras proyecciones para el período 2018-2020”, aunque admitió que aún falta que se concrete en el sector inmobiliario y en grandes proyectos.

Además, tuvo una mención especial para el “pariente pobre” en este escenario: el mercado laboral. Marcel admitió que en los trimestres pasados la recuperación del empleo apareció rezagada respecto de actividad, pero dijo que en los últimos meses el empleo asalariado privado crece sobre 1% y muestra más dinamismo en la construcción y el comercio. Añadió que también “ha ido surgiendo evidencia que sugiere que el crecimiento efectivo del empleo sería algo mayor, toda vez que el mercado del trabajo ha sido capaz de absorber un importante influjo de trabajadores migrantes”, lo que aún no se refleja en las cifras. Esto, sostuvo, señala que el empleo ha comenzado a normalizarse, lo que contribuirá a fortalecer el consumo.

Talvez anticipando algunas reacciones del mercado, el presidente del BC fue enfático en declarar que en estas proyecciones no se incorporan “percepciones subjetivas, expectativas o clima de opinión” y advirtió que muchos análisis de mercado dependen de las estimaciones de los propios analistas, mientras el banco “prefiere basarse en datos efectivos y proyecciones apoyadas por modelos robustos”.

El análisis del mercado

En el mercado las reacciones oficiales fueron mixtas, ya que los análisis se centraron en diversos puntos del IPoM. Banchile señaló que el “considerable aumento” de la actividad esperada para 2018 está en línea con su proyección de 4,2%, pero estimó que la revisión para la inversión se quedó corta, ya que ellos prevén que crezca 6,6%. No obstante, a su juicio la principal novedad “radica en la mayor convicción de iniciar el proceso de alzas de tasas, que esperamos que ocurra probablemente en la última reunión de este año”.

Desde Itaú, su economista jefe, Miguel Ricaurte, sostuvo que el tono y el contenido del IPoM indican que el BC “no está excesivamente preocupado por el reciente aumento de la volatilidad internacional y la debilidad de la actividad doméstica, mostrando convencimiento de que la recuperación se ha consolidado, cerrando la brecha de producto y, por lo tanto, haciendo menos necesario el actual grado de estímulo monetario hacia adelante”. Con todo, estimó difícil que se aumente la TPM tan pronto como octubre, sino más bien en diciembre, “cuando esperamos que la tensión entre China y EE.UU. se haya moderado”.

En Scotiabank señalaron que “si bien los datos de actividad reciente siguen siendo alentadores, consideramos que no permiten sustentar un crecimiento mayor a 4% en 2018” y detallaron que esto se verá especialmente en el tercer trimestre, ya que estiman “difícil” que se alcance una expansión superior a 3%. Aunque compartieron las mejores perspectivas para la inversión, llamaron a la cautela ante “un ajuste a la baja en confianzas, rezago del mercado laboral, menores términos de intercambio y condiciones externas menos favorables, lo que sustenta nuestra visión de moderación del consumo y la actividad en los próximos meses”.

Sobre la proyección de crecimiento 2018, Santander Estudios comentó que, considerando las débiles cifras sectoriales del INE para julio, el Imacec de ese mes “tendría implícito un alto dinamismo del sector servicios, lo que podría estar impulsando la estimación del Banco Central para el año”. La entidad rebajó de 4,2% a 4% su estimación de crecimiento para este año considerando “el deterioro que ha sufrido el escenario externo en lo más reciente, que ya ha afectado al precio del cobre y posiblemente afecte la demanda de algunos de nuestros principales socios comerciales”.

BICE Inversiones dijo que el rango de crecimiento pronosticado “se ubica algo por sobre lo que actualmente está considerando el mercado” y alertó sobre el riesgo para la política monetaria local de un desacople prolongado con la Reserva Federal de Estados Unidos, impactando al tipo de cambio y llevando a que las expectativas de inflación sigan avanzando. En este sentido, dijo que la trayectoria que registren los activos (bolsas, tasas y monedas) y desempeño de la economía en el segundo semestre serán claves para repensar la velocidad a la que deba actuar el BC.